自9月底以來，醫藥板塊開啟了一波反彈行情。隨著“集采”政策影響的逐步消退，疊加醫療器械行業的貼息貸款，醫藥行業是否迎來了困境反轉？醫藥板塊后市走勢如何？
本期《對話基金經理》，我們邀請到了中融基金價值投資部基金經理潘天奇來解答投資者的問題。
投資框架方面，首先，在構建組合方面，會基于中長期維度做行業比較，進行景氣度分析，在合理的估值水平下，選擇相關標的進行建倉，當然這里面的合理水平更多的需要經驗分析，會考慮相對優勢、安全邊際以及市場環境等因素。其次，組合構建好了之后，市場處在動態運行當中，股票上漲的多了就要考慮賣點，我會基于未來盈利預期會給出遠期的評估價值，股價的上漲或已提前打入了前瞻性的預期，所以在要綜合評估估值溢價，結合基本面變化趨勢，并且參考市場大環境等因素來選擇賣點，整個組合管理過程中需要平衡收益和波動，希望能達到收益穩定增長的效果。
然后是風險控制方面，因為每個標的在配置上會基于一些假設條件，我會從中長期的維度來考量假設條件，當基本面和條件變化時股價出現調整，經過評估后我們會嚴格遵守止損的紀律。我主要是兩個維度來選擇子行業，一個是不斷的新技術迭代推動產業發展，比如高壁壘的醫療器械、基因藥物，分子診斷等；另一個是新的商業模式可以提升行業效率。
以醫療信息服務為例，醫藥行業有吸引力的地方是蘊含了科技的投資屬性，在創新藥產業鏈中除了服務配套企業享受了終端藥企加速布局新產品新技術的優勢，那么終端產品的生產企業也同樣享受行業發展優勢，是高風險高回報的生意模式。我們過往對小分子靶向藥物，大分子單抗的高關注度和熱情反應在了資本市場的表現，相信更新更前沿的技術一定也會有很好的吸引力，例如隨著DNA重組技術、基因克隆技術等的成熟，基因藥物已經走進人們的視野， 藥物就會設計可以“對因下藥”，提供更多的治療方案。另外，我們熟悉的檢驗檢測行業，醫院終端常見的生化和免疫診斷已經非常成熟，那么分子診斷方法學仍有很大的提升空間。我們再說商業模式，其實過往產業鏈的運行方式通過政策不斷優化也發生翻天覆地的變化，我們通過兩票制擠壓了中間商環節，藥品零加成減少非治療性利益品種等，這個過程中，我們也引入了新的模式如醫療信息系統，可以幫助醫院和藥店高效率完成對藥品流轉的過程處理。以上這些都是很有發展前景的方向，我相信我們還可以發現很多類似的新領域，非常值得研究。我在醫藥個股的投資風格，整體上傾向于中小盤成長股。因為這些類型的公司長期的增長空間大，給投資者潛在的回報也相對有優勢。
首先我覺得從歷史看，醫藥行業的很多細分領域都出現過優質成長股。如果我們從行業基本面、政策、估值這幾個維度復盤2018年以來醫藥生物板塊的表現，就會發現這個特征更為明顯。首先經過兩票制改革后，2018年2季度開始行業收入和利潤增速略有放緩，2018年底醫保局主導了“4+7”城市藥品集中采購，市場一度擔心醫藥產品價格下降，整個醫藥板塊估值又調整了一波，整體醫藥板塊的估值處于較低的位置，所以2019年板塊的很多成長性較好的賽道經歷了估值修復；2020年的新冠疫情讓大家對于醫藥板塊關注度更高，低值耗材，檢驗檢測，疫苗等行業板塊進一步上漲產生估值溢價，2021年中期至今板塊處于估值消化階段，休整之后現階段可能又在醞釀新的投資機會。
事實上醫療健康產業在國民經濟中扮演非常重要的角色，長期來看人口結構的變化帶來需求增量，我們的老齡化人口比例未來十年逐步提升，對應的藥品、器械、醫療服務的需求確定性增長；從數據的角度來看，如果不考慮疫情相關醫療花銷的影響，我們目前醫療衛生費用占GDP比例不到10%，而未來整個醫療健康產業占比會逐步提升，所以醫療健康行業的增速在未來很長一段時間可能都高于整個GDP增速。從產業發展歷程來看，從最初的中藥、原料藥高速發展到仿制藥向創新藥升級、器械的進口替代等，國內的醫藥生物公司取得了長足的進步，在技術不斷迭代下，更多好的產品問世，同時產業也更加細化和多元化，很多細分方向受益于結構的優化增速會更快，也會產生很多好的投資機會。舉例來說，10年前我們處方端的藥品收入占比是非常高的，隨著醫療改革深入，我們處方端的藥品收入占比逐步下降，服務的收入占比在逐步提升；同時在藥品內部也是分化的，原來占據醫保份額的部分輔助用藥慢慢的退出了歷史舞臺，取而代之的是治療效果和剛性需求的創新藥。同時，器械和耗材的進口替代也在加速，除了政策支持外，我們的企業也在很多領域有了技術突破，未來像高端創新器械、醫療服務、創新藥品、創新生物制品、醫藥消費這些行業，都可以精選出賽道里的成長性標的。
可以談一下具備進口替代邏輯的醫療器械，尤其是醫療設備。因為大家注意到近期醫療設備貼息貸款政策鼓勵醫院升級醫療設備，政策支持，需求有了新的增量。從國產化率的角度我們會發現很多細分的領域的國產占比仍然很低，比如內窺鏡方向，技術壁壘高，競爭格局好，國產重磅產品逐步落地后，加速替代進口產品。再比如高端的影像設備，這個領域之前外資的企業占主導地位，我們國內的企業通過多年的經驗積累已經實現了關鍵技術的突破，從產品性價比角度完全具備了進口替代的條件，在政策的支持下，我們認為醫療設備這個賽道相關的公司或許會具備較好的成長性。
醫藥板塊近幾年新上市公司數量較多，背后有怎樣的邏輯？醫藥板塊過去兩年新股上市數量呈現加速的態勢，一方面可能得益于我們資本市場的快速發展；另外一方面可能是行業的快速成長，涌現出很多新興行業。因為醫藥很多的賽道處于高速發展期，新的技術推動了行業發展，舉例來說，過往的通用型藥品針對相對較多的受眾群體，但是我們知道人體的生理結構包括生活環境都是有差異的，所以需要新的方法學和產品來進行精準的診斷和有針對性地用藥。與看好創新藥的二級市場同行交流，發現他們也越來越關注一級市場熱門的方向，包括發達國家的醫藥行業研發最新進展，這樣一種趨勢說明了我們自身的行業水平在不斷進步，在很多高壁壘的研發創新領域我們都縮小了與頂尖水平的差距，那么反應在資本市場上就是有很多的新方向，新模式的公司快速的資本化。我相信在這樣的環境下，我們資本市場的正反饋也會促進產業的快速發展。
這里可以談談DRGs（分級診療）。DRGs將在未來很長一段時間影響醫生的處方行為，處方端藥品使用被合理地分配和監管，這樣我們的醫保才會有效運用。在DRGs之前，部分醫院的處方端用藥存在不合理的情況，部分治療效果不明確的比如輔助用藥占用了醫保報銷的空間。通過按病種付費的方式疊加零加成等政策可以更合理地管理醫生的處方行為，讓醫保的錢花在刀刃上。另外分級診療實際上是醫療資源的合理分配，以往患者集中在頂級三甲醫院的狀況將得到緩解，醫療資源和資金的再分配將推動二級及基層的醫院的診療能力，讓我們的醫療體系真正惠及更多民眾。
這只產品在主題方向上，醫藥加上消費行業占比不低于80%，任何一個單方向的主題配置不低于20%，組合在投資上醫藥倉位占比最大，其次就是消費，值得注意的是這只產品還可以投資港股，投資比例不超過權益資產的50%，這個比例的確定要看港股A股之間的風險收益比。
有的投資者可能會關注消費類行業，里面的消費行業涉及很多方向，包括食品飲料、農林牧漁、家電家居、消費者服務等。其實我們從數據端看到，受疫情擾動的影響，社會零售總額的增速在過去一年出現較大波動，那么隨著這種擾動因素逐步消除，我們可以預計消費也是逐步恢復的。展望未來，我個人非?？春冕t藥消費行業的中長期投資性價比。但投資也要兼顧中短期，一步步來，現階段市場的表現可能就是熱點擴散，可以不拘泥于過往的景氣賽道，立足于當下重新平衡估值、景氣度以及成長性等因素。目前我們的團隊擁有扎實的基本功和豐富的實戰經驗，會不斷努力為投資者創造價值，也希望大家在未來的一年投資順利。
